Securitización de activos creditorios - Securitización en Sistemas Financieros desarrollados

1. Estados Unidos

Un sector relevante es el relacionado con la financiación de operaciones inmobiliarias. En el mismo, se financia hasta el 90% del valor de los bienes a plazos de 30 años con tasas del 6% anual. Considerando que la mayoría de los depósitos son a la vista en el sistema bancario, la situación antes mencionada se presenta en principio contradictoria. Sin embargo, la causa de esta situación es la securitización. El público obtiene préstamos hipotecarios de los bancos, mientras que éstos redescuentan las hipotecas en la entidad mayorista, por ejemplo, la Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation), que luego emite títulos (securities) con el respaldo de dichas hipotecas para ser colocadas en Wall Street u otros mercados del exterior[37]

Los orígenes del desarrollo del mercado secundario de hipotecas en Estados Unidos se los puede encontrar en la legislación federal dictada por el Congreso como consecuencia de la crisis de la década del 30.

Así, luego de algunas creaciones de menor trascendencia, en 1938 nace la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), una agencia patrocinada por el Gobierno Federal, con acceso al crédito del Tesoro, y cuyo objeto era crear un mercado secundario líquido para los créditos hipotecarios asegurados provenientes de las estatales FHA (Federal Housing Administration) y la VA (Veterans Affairs). Es decir, se ocuparía de fondear a estas entidades estatales vinculadas al crédito para la vivienda a través de la compra de sus hipotecas.

En 1968, el Congreso divide a Fannie Mae en dos organizaciones: la existente Fannie Mae y la Government National Mortgages Association (Ginnie Mae). A Ginnie Mae se le concedió el uso pleno del crédito del gobierno para promover el mercado hipotecario de la FHA y la VA. O sea, esta entidad recientemente creada pasaba a  reforzar la tarea de Fannie Mae.

En 1970, el Congreso autorizó a Fannie Mae a adquirir hipotecas no aseguradas por la FHA y la VA, y creó además la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) para proveer apoyo tanto a las hipotecas aseguradas de la FHA y VA como a hipotecas convencionales (privadas). Desde ese momento, ambas entidades cumplen funciones similares. Tanto Freddie Mac como Fannie Mae han intervenido directamente en el proceso de securitización: adquirieron créditos hipotecarios, los agruparon y emitieron títulos garantizados por estos pool hipotecarios.

Ginnie Mae, en cambio, alcanzó su objetivo garantizando las emisiones de títulos con respaldo hipotecario realizadas por otras entidades, estatales o privadas, vinculadas al crédito a la vivienda.

Aun cuando Fannie Mae y Freddie Mac son usualmente mencionadas como “agencias” del Gobierno Federal, ambas se acercan mas a la categoría de sociedades privadas: no tienen ventajas impositivas y sus acciones cotizan en bolsa.

Con respecto a sus primeras incursiones en la securitización, la primera emisión de Freddie Mac fue en 1971, con sus denominados “participation certificates” (PCs). Fannie Mae emitió sus primeros títulos vía securitización, denominados “mortgage backed securities” (MBS), en 1981. En general, las emisiones de títulos de ambas entidades no tienen garantía explícita del Gobierno Federal, pero ambas entidades tienen una línea de crédito abierta con el Tesoro, lo que viene actuando como garantía implícita.

Ginnie Mae, en cambio, pertenece formalmente a la estructura del Gobierno Federal de los Estados Unidos, siendo parte del "Department of Housing and Urban Development" y, consecuentemente, sus títulos tienen pleno respaldo del Estado. Los servicios de renta y amortización de los títulos por ella garantizados serán pagados, aún cuando el flujo de fondos proveniente de los créditos hipotecarios agrupados sea insuficiente.

Ginnie Mae cobra una comisión por su garantía. Los títulos por ella garantizados se denominan también “mortgage backed securities” (MBS). La primera emisión de estos MBS fue en 1968 y por lo general forman parte del pool hipotecario créditos de determinadas entidades estatales (FHA, VA y otras).

Atento al riesgo de prepago de los títulos emitidos [38] por las “agencias”,  Freddie Mac empieza a emitir a partir de 1983 las “collateralized mortgage obligations” (CMO). Estos títulos utilizan la llamada "estructura de deuda subordinada", que en términos generales implica segmentar el flujo irregular de fondos provenientes de la cobranza de los créditos hipotecarios en diferentes clases de títulos, con diferentes vencimientos previstos, originando un patrón de pagos preestablecido para cada clase. Esta estructura es muy usada hoy en los sectores de títulos prendarios e hipotecarios.

A partir de comienzos de la década de los 80, comenzaron las emisiones privadas de títulos valores respaldados por hipotecas, donde no intervenían para nada las entidades estatales mencionadas anteriormente.

En este caso, las emisiones no tienen garantía de ningún tipo del gobierno –ni implícita ni explícita-. Pueden incluir, en el pool hipotecario que respalda sus títulos, hipotecas que no cumplan los requisitos pedidos por Fannie Mae y Freddie Mac[39].

A diferencia de los títulos emitidos por las “agencies”, éstas deben tener calificación de riesgo y deben ser registrados por la “Securities and Exchanges Comision “ (SEC) -ente regulador de los mercados bursátiles americanos-.

En lo que hace a la securitización de otros activos creditorios en Estados Unidos, podemos mencionar los créditos prendarios, de mucho menor volumen que los hipotecarios. La primera oferta pública de ABS respaldada por préstamos de automóviles fue realizada en 1985. Las emisiones se conocen con el nombre de CARs (Certificates for Automobile Receivables).

En resumen:

Fannie Mae

1938: Creación. Objetivo: promover el crédito para la vivienda. Es una agencia del gobierno federal.

1968: escisión, de la antigua Fannie Mae nacen Ginnie Mae y la actual Fannie Mae.

Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de títulos, que coloca en el mercado de capitales, que no tienen respaldo directo del Gobierno Federal.

Los fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de banca minorista.

Freddie Mac

1970: Creación. Objetivo: promover el crédito para la vivienda. Es una agencia del gobierno federal.

Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de títulos, que coloca en el mercado de capitales, que no tienen respaldo directo del Gobierno Federal. Los fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de banca minorista.

Ginnie Mae

1968: Creación. Objetivo: administrar programas no desarrollados por el sector privado (por ejemplo créditos para vivienda en sectores como el de veteranos de guerra). Forma parte de la estructura del gobierno federal.

Funcionamiento actual: garantiza emisiones realizadas por otras entidades  de crédito hipotecario (estatales en su mayoría).

2. Europa

En el mercado europeo, la situación de los ABS es distinta a la que se percibe en Estados Unidos, donde las agencias gubernamentales (Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac) fueron las grandes impulsoras del sistema. En el viejo mundo, todo pasa por el sector privado.

En Gran Bretaña, la primera securitización con relevancia se produjo en 1985, mediante una sociedad vehículo denominada MINI, que titulizó prestamos originados por el Bank of America.

El proceso cobró importancia en 1987, cuando aparecieron en escena los prestamistas centralizados. El primer prestamista centralizado que participó como sponsor de una securitización calificada fue la National Home Loans (NHL), en 1987.

También se han desarrollado los CARs (prendarios), como en Estados Unidos.

En Suecia la securitización tomó impulso a partir del año 1992. La crisis financiera imperante en ese país impulsó a sus bancos a adecuar sus balances a través de la securitización de U$S 129.000 millones en créditos que mantenían en cartera.

En Francia, donde existe un importante desarrollo de las instituciones de inversión colectiva, se crearon en 1988 por ley los "Fonds Communs de Creances", muy similares a los Fondos Comunes Cerrados de Crédito creados por la CNV en Argentina en 1993. La similitud entre nuestro sistema de derecho privado y el francés le ha permitido a las autoridades argentinas tomar en cuenta los problemas y soluciones que han surgido en Francia en relación con la "tritisation".

En Italia, donde existe un sistema financiero con fuerte presencia estatal, existe un mercado de créditos hipotecarios poco desarrollado. Tampoco hay avances importantes en materia legislativa, necesarios para el desarrollo del sistema.

La primera emisión securitizada fue respaldada por créditos prendarios, en 1990.

En España, es destacable mencionar que en 1992 se crearon por ley los Fondos de Titulización Hipotecaria (FTH), cuya funciones son las de agrupar créditos hipotecarios y luego emitir valores de renta fija, respaldados por aquellos, susceptibles de negociación en mercados organizados.

Como vemos, en Europa el desarrollo de la securitización se ha dado alrededor de fines de la década de los 80, poco tiempo antes de su desarrollo en Argentina (mediados de la década de los 90).

3. Chile

Lo que merece destacarse a los fines de nuestro trabajo son los mecanismos de financiamiento puramente privados. Existe un mercado de créditos hipotecarios (en el ámbito de la banca comercial) y un mercado secundario de hipotecas (en el área del mercado bursátil). Los créditos hipotecarios son securitizados, en su mayor parte, a través de la emisión de letras hipotecarias[40]. Estos títulos se colocan en el mercado bursátil, en tanto que las entidades bancarias originantes se encargan, previo descuento de una comisión, de enviar los montos de renta a los inversionistas.

Queda de tal forma constituida la garantía para los tenedores de letras por el aval que los bancos otorgan a las emisiones.

Otros títulos de menor difusión son los "mutuos hipotecarios", que tienen menor liquidez y están respaldados por las hipotecas correspondientes, pero no tienen garantía bancaria. Pueden ser emitidos por compañías de seguros y bancos, y se destinan exclusivamente a la adquisición, ampliación o terminación de viviendas urbanas.

Finalmente, también en Chile se han desarrollado los fondos de inversión inmobiliaria, con ahorros aportados por personas físicas y jurídicas que son invertidos en los valores a que la ley los autoriza.